Konzentrations- und Ansteckungsrisiken in Kreditportfolien
Final Report Abstract
Die Mitte 2007 ausgebrochene Finanzmarktkrise hat die Auswirkungen von Risikokonzentrationen eindrucksvoll belegt. Die Konzentrationen wurden hervorgerufen durch spezielle Kreditderivate bzw. strukturierte Kreditprodukte wie Residental Mortgage Backed Securities (RMBS) und Collateralized Debt Obligations (CDOs) mit Subprime Exposure, die von der Krise besonderes betroffen sind. Daher erfolgte eine Neuausrichtung der Projektzielsetzung, und der Fokus wurde auf die Risikoanalyse dieser Finanztitel gelegt. Aufgrund der mangelnden Transparenz und der zum Teil hohen Komplexität (Mehrfachverbriefungen!) wurden CDOs in der Regel wie Corporate Bonds behandelt, und der Risikogehalt wurde anhand des Ratings gemessen. Die detaillierte Analyse der Risikoprofile von CDO-Tranchen und Corporate Bonds zeigt jedoch signifikante Differenzen, welche weitreichende Konsequenzen in Bezug auf Risikomanagement, Bewertung (Preisfindung) und aufsichtsrechtliche Anforderungen haben. Der wichtigste Aspekt, der offensichtlich von vielen Marktteilnehmern nicht zutreffend eingeschätzt wurde, betrifft die dramatisch erhöhte Sensitivität von CDO-Tranchen gegenüber systematischen Risiken, die aus den Ratingeinstufungen nicht hervorgeht. Durch die Tranchierung entstehen „gehebelte“ Wertpapiere, und das systematische Risiko steigt deutlich an. Daraus resultieren dann auch sehr hohe Ausfallkorrelationen zwischen verschiedenen CDO-Tranchen, die diejenige vergleichbarer Bonds oder Kredite um ein Vielfaches übersteigen. Dies steht im Widerspruch zum gängigen Verkaufsargument für CDOs in der Vergangenheit, dass man in ein bereits diversifiziertes Portfolio investiert. Statt der angestrebten Diversifikation werden in Wahrheit Risikokonzentrationen aufgebaut! Dabei entstanden enorme Klumpenrisiken, die im Verlauf der Finanzkrise schlagend wurden. Eine weitere wichtige Konsequenz ergibt sich aus der Preisrelevanz des systematischen Risikos. Das deutlich erhöhte systematische Risiko der CDO-Tranchen muss durch einen gegenüber Bonds signifikant höheren Spread kompensiert werden. Orientieren sich die Investoren ausschließlich am Rating der Tranchen, werden sie mit hoher Wahrscheinlichkeit einen zu hohen Kaufpreis bezahlen. Eine derartige Fehlbepreisung eröffnet für die CDO-Arrangeure Möglichkeiten zur „CDO-Arbitrage“. In diesem Fall können sie allein aus der Strukturierung, d.h. der Poolbildung mit anschließender Tranchierung (risikolose) Gewinne erzielen. Dies erklärt den drastischen Anstieg der Emissionsvolumina von „Arbitrage-CDOs“ vor der Krise. Arbitrage-CDOs in Verbindung mit den Fehlanreizen des Originate-to-Distribute-Geschäftsmodells und den erörterten Folgen für die Kreditvergabestandards sind als eine der Hauptursachen der Finanzkrise anzusehen. Es ist zwingend notwendig, Möglichkeiten zur CDO-Arbitrage in Zukunft auszuschließen.
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